平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少rong>此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。